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给我一根杠杆,我可以翘起钱袋 |《钱去哪了?》

给我一根杠杆,我可以翘起钱袋 |《钱去哪了?》

作者:admin    来源:未知    发布时间:2018-04-11 17:38    浏览量:
在我国,据说住宅小区的保安每逢遇到访客,都会提出两个深刻的“哲学”问题:“你从哪儿来?到哪儿去?”如果将“你”换成“钱”,那么,这两个问题实际上也正在让金融界挠头。
 
 
 
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全球危机后,“影子银行”成为国内外热门话题,金融界对其历史渊源、范畴争论得热热闹闹。说来说去,无非都是想回答小区保安的问题,只不过对象是“钱”:钱从哪儿来?到哪儿去?
 
金融界觉得“钱”俗气,所以都喜欢用“货币”这个学名。货币是银行的负债,只对应着银行资产方的信用创造活动,不能反映包含非银行金融机构在内的整个金融部门的金融能力。为此,宏观金融指标“信用总量”被构造出来。在金融部门的资产方,这一指标涵盖金融部门为包括政府、企业、居民在内的整个非金融部门创造的债务融资工具(类似于美联储美国资金流量表中的“Debt Outstanding by Sector”);在金融部门的负债方,这一指标既对应着货币——银行的负债,也对应着银行和非银行金融机构为资产业务融资而发行的各种契约型或者准契约型金融工具。
 
银行理财、信托计划、保险准备金、共同基金等均属于契约或者准契约型金融工具,与之相对应的“资金”则是各种形式的债务融资工具——信用。这里,我们即以信用总量这个指标来讨论近些年“钱”去哪儿了。
 
 
 
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“钱”的规模和流向
 
从相关数据中可以看到,广义货币M2早已不能反映我国“钱”的全部规模了:2009年,信用总量还只有M2的88%,而到2016年,信用总量已相当于M2的1.2倍。换言之,有20%的“钱”不在M2的统计范畴内。如果进一步考虑随后讨论的金融部门负债,则M2遗漏的信息就更多了。所以,我们看到,在最近几年中原先以M2为中间目标的货币政策发生了重大转变,尽管政府工作报告还总是提及M2。
 
至于“钱”去哪儿了,信用总量的部门分布提供了清晰的答案。2016年,在全部近182万亿元信用总量中,政府部门为36.8 万亿元,占比20%,较2009年上升5个百分点。其中,中央政府占比由2009年的11%下降到2016年的7%,而地方政府占比在同期则由4%上升到14%;非金融企业为110.8万亿元,占比从2009年的71%下降到2016年的61%;居民部门为34.3万亿元,占比从2009年的15%上升到2016年的19%。信用总量的部门分布变化清晰地表明,虽然企业仍然是“钱”流向的大头,但危机后“钱”更多地流到了地方政府和居民部门。
 
信用总量的部门分布变化揭示了一个有意思的现象。与应对危机的扩张性财政政策一致,其他国家都是由中央政府增加负债。然而在我国,相对于其他部门,中央政府事实上是“往后缩”的。同时,创造财富、推动经济增长的企业部门在危机后也采取了相对谨慎的负债策略。相反,地方政府和居民部门成为增加负债、抵销经济周期性下滑的主力。
 
 
 
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“钱”的流向与非金融企业杠杆
 
以信用总量来刻画的“钱”,实质为非金融部门的负债,因此,“钱”的流向变化决定了杠杆率(负债/GDP)的分布。2016年,非金融部门总体的杠杆率(信用总量/GDP)依然在上升,但增速趋缓。2016年总体杠杆率约为244%,较2015年上升12个百分点,而2015年较2014年上升21个百分点。与上述信用总量部门变化一致,杠杆率增速趋缓主要源于非金融企业去杠杆取得进展,与此同时,中央政府杠杆率保持不变,地方政府杠杆率和居民部门杠杆率则分别比2015年上升8个和5个百分点。
 
2016年非金融企业(不含地方平台贷款和城投债券)杠杆率为149%,较2015年下降1个百分点。事实上,2009年“四万亿”之后,除了2011年至2012年有一个短期回升之外,非金融企业负债增速总体上呈下降趋势——这个特点与危机后美国的情况类似,说明在扣除地方平台和城投公司之后,我国非金融企业部门的资产负债表并非许多人想象得那么糟糕。例如,考察工业企业的“微观杠杆率”,即工业企业资产负债率,可以看到,全球危机后工业企业总体上呈现去杠杆的趋势,其中,私营企业表现得更加明显。股份制企业的资产负债率则是典型的(理性的)顺周期行为:在2008年危机前加杠杆,危机后去杠杆。即使就国有工业企业来说,虽然在2009年后为应对危机而迅速加杠杆,但自2013年后也在去杠杆。目前,国有工业企业的资产负债率已经接近2007年的最低水平。678彩票
 
所以,在涤除地方的平台企业和城投公司之后,非金融企业去杠杆的问题并没有当前舆论所说得那么迫切——尤其是在进一步涤除非金融企业负债中涉及基建和房地产的部分之后。相反,随着经济的反弹复苏,非金融企业需要加杠杆。从2017年1 季度数据看,也恰恰如此:1季度非金融企业债务增速达到11.6%,高于2016年4季度的9.4%。不过,从债务融资的工具结构看,非金融企业债务融资增速的反弹主要依靠的是非银行金融机构的信用供给,贷款增速和债券增速均低于,甚至大大低于上年4季度水平。由此看,如果当前金融去杠杆过快,不仅会提高市场利率水平,还会减少非金融企业的信用可得性。
 
 
 
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“钱”的流向与地方政府和居民部门杠杆678彩票
 
地方政府是2016年杠杆上升最快的部门,其风险值得高度关注。我国地方政府本级财政收入一直低于本级财政支出,地方财政赤字的弥补一靠中央财政转移支付,二靠地方基金收入中的土地出让金收入。近些年,土地出让金占地方本级财政收入的比重稳定地保持在40%左右,已经成为许多地方政府,尤其是中西部地方政府主要的可支配财力。因此,当地房地产状况对地方政府偿债能力非常关键。
 
关于中国的房地产市场,再去讨论泡沫问题就显得太幼稚了,当前的要点是防止发生区域性风险事件。从“房子是给人住的”角度去思考,人口多少是决定区域房价能否“挺住”的基础。因此,我们可以将各地房价与当地人口指标做一比较。可以看到,从房价涨幅与外地户籍人口之比看,位于前列的均为中西部和东北地区的省份,而上海、北京、浙江、广东等东部地区,尽管房价远远高于中西部地区,但此指标却是最低的。这一状况说明,东部地区房价上涨在相当程度上反映了人口向本地集聚的趋势,而中西部地区房地产市场则主要仍取决于区域性因素。进一步用房价涨幅与人口涨幅之比来观察,其结论基本一致,只不过黑龙江、广西、吉林三省区因为人口负增长而导致这一比值为负值。
 
居民部门也是迅速加杠杆的部门,其风险同样不容忽视。2016年居民部门的一个显著变化是新增居民债务超过了新增储蓄,居民部门成为净融入资金部门。这一现象在2007年也曾经发生过,当时我国房地产市场也处于历史顶点。判断居民部门风险的一个指标是居民部门负债与劳动者报酬之比,2016年我国这一指标已经达到90%,这大体相当于美国1994年的水平——似乎问题还不大。不过,美国居民部门有大量的财产性收入,而中国居民部门的财产性收入微不足道。进一步从国民收入的部门间分配看,我国居民部门的可支配收入只占国民可支配收入的60%,低于美国的70%。就个人间收入分配差距而言,我国基尼系数高达0.46,早已经超过0.4的国际警戒线。从存量资产分配看,全国120万高净值人群的可投资资产相当于全部可投资资产的近30%。所有这些关于收入和财产分配的指标,其含义只有一个:负债向收入中低端家庭累积,资产向收入中高端家庭累积。所以,与对地方政府风险的判断一样,对于居民部门的风险需要分区域、分家庭进行分析,不能依靠总量平均指标。

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